若羽臣带着一个更好看的故事回来了。
4月27日，若羽臣再次递表港交所，冲击A+H上市。相比第一次递表时更鲜明的代运营公司形象，这一次它递给市场的，是一个更接近消费品公司的叙事：自有品牌收入占比跃升至52.8%，绽家、斐萃跑出规模，纽益倍补充营养健康赛道，奥伦纳素把叙事延伸至高端护肤。
表面上看，这无疑是一条顺滑的转型曲线：过去帮别人卖货，现在卖自己的货；过去赚代运营的钱，现在试图赚品牌的钱。
这个转变本身并不意外。代运营公司的估值天花板有目共睹，市场给TP企业打的折扣，向来不客气。若羽臣需要一个新的定价逻辑，而自有品牌过半，是目前最直接的切入口。
问题在于，收入结构的变化，并不等于商业模式的变化。翻开若羽臣2026年Q1财报，销售费用仍在以收入增速1.4倍的速度膨胀，抖音单平台贡献近半销售额，研发费用率在连续下滑后仅剩0.89%。这些数字描述的，仍然是一门高度依赖流量采买、达人分发和平台红利的生意——只不过卖的货从别人的变成了自己的。
增长已经写进报表，代价也是
2026年Q1，若羽臣营收冲到9.95亿元，同比增长73%。这个数字单独拎出来，放在任何一份路演材料里都足够亮眼。
但73%的收入增速背后，有一组同样值得放大来看的数字：同期销售费用5.29亿元，同比涨了100.80%，销售费用率升至53.2%，去年同期才45.9%。收入涨七成，费用翻一倍。每实现100元收入，就有超过53元消耗在销售费用上。
图源：若羽臣2026年Q1财报
这不是一个季度偶发。2025年全年，若羽臣销售费用16.47亿元，同比增长213.3%，其中市场推广费14.84亿元，同比增长255.7%，绝大部分砸向抖音达人矩阵和直播间。销售费用率从2024年的约30%一路攀升至2025年的48%，再到2026年Q1的53.2%，这条曲线几乎没有回头的意思。
这说明，若羽臣目前的增长，本质上是靠钱堆出来的，而不是靠品牌势能自然释放出来的。两者的区别，在于停止烧钱之后会发生什么。依赖品牌势能的公司，停止大额投放之后，销售会有所下滑，但基础盘仍在；依赖流量买量的公司，一旦投放收缩，销售几乎同步回落，因为消费者对品牌本身并没有形成独立的购买动机。
若羽臣目前更接近哪种状态，招股书里没有给出明确答案，但销售费用的膨胀速度，本身就已经是一种回答。
第一季度，若羽臣整体毛利率约为64.7%，自有品牌毛利率在过往披露中约70%，这本是一个漂亮的消费品公司指标。但若羽臣当季归母净利润7233万元，净利率约为7.27%，高毛利最终剩下不到一成。同为重营销投入的珀莱雅，2025年销售费用率约50%，净利率约12%，每一块钱营销费用撬动的利润大约是若羽臣的两倍。
当然，两家公司品类和发展阶段不同，不宜直接对标，但这组对比至少说明一件事，那就是高毛利加高销售费用，能不能最终沉淀出健康的利润，取决于这些销售费用买来的是什么。如果买来的是复购用户和品牌认知，高投入终将回报；如果买来的只是一次性的销售转化，那每一轮增长都需要靠下一轮更大的投入来续命。
一个口服美容品牌，在一年内从0.12亿元增长至6.96亿元，增幅近60倍。这证明了若羽臣自己是懂内容电商、懂达人分发、懂如何把一个品牌迅速推到台前的。
不过口服美容作为近两年抖音上增速最快的品类之一，达人种草、成分营销、短视频转化，这套打法天然契合口服美容的消费决策路径，本来就是流量敏感型品类。斐萃能在这个时间窗口以这个速度起量，若羽臣的运营能力固然功不可没，但品类本身的流量红利同样不可忽视。
从代运营转自有品牌，羽臣在毛利结构上赚到了，同时也把过去由客户承担的经营风险完整地搬进了自己的报表。TP时代，产品失误、库存积压和品牌建设周期的压力，最终由品牌方背。现在，若羽臣自己就是品牌方，投放回报不及预期算自己的，库存周转出了问题算自己的，平台政策一变利润受压也算自己的。
摆脱了TP公司的估值天花板，同时也告别了轻资产服务模式的风险隔离。
此外，若羽臣的增长故事里，还有一个常被忽视的时间维度问题。内容电商的爆品周期正在压缩，一个品牌从冷启动到爆发，曾经需要一两年，现在可能半年就能走完，但衰退期同样在加速。若羽臣的运营能力，可以帮助品牌在起量阶段跑得比对手快，但品牌能不能在流量红利退潮之后仍然站得住，就是另一个问题了。
品牌矩阵摆出来了，能力缺口还在
若羽臣现在的品牌阵容，从纸面上看已经有了消费品集团的雏形：绽家做家清，斐萃做口服美容，纽益倍做营养补充，奥伦纳素做高端护肤。四个品牌，四个赛道，横跨日化、功能性食品和美妆。
图源：若羽臣官网
2025年，绽家收入约10.69亿元，斐萃约6.96亿元，两者合计约占自有品牌收入的97%。纽益倍0.48亿元，几乎可以忽略不计。所谓品牌矩阵，目前的实质是两个支柱品牌撑着其余品牌的架子。这种早期集中度本身不是问题，大多数品牌集团在扩张初期都有类似的结构，问题在于若羽臣尚未证明自己有能力持续孵化出第三个、第四个站得住的品牌。绽家和斐萃之外，复制成功的方法论是否存在，从目前的招股书里还不到清晰的答案。
供应链方面，若羽臣在招股书中明确披露，公司委聘OEM厂商生产自有品牌旗下产品，并将这列为风险因素之一。OEM代工在消费品行业本属常见，轻资产运营也有其合理之处。但若羽臣的情况是，生产、研发、供应链管理几乎全部外包，自己专注于营销端。这种模式在财务上的表现直截了当，截至2026年Q1，研发费用889万元，研发费用率仅0.89%，并呈现下滑趋势；珀莱雅、贝泰妮等同赛道企业的研发费用率普遍在2.5%至5%之间。
对一家正在讲口服美容和高端护肤故事的公司来说，研发投入的差距就不是风格问题，是护城河问题。功效验证、配方迭代、核心原料的供应稳定性，这些东西决定消费者是否愿意为溢价买单，也决定品牌在竞争加剧时能否守住定价权。若羽臣把这些环节全部交给代工厂，自己掌握的核心能力就只剩营销端的流量方法。
至于奥伦纳素这笔收购，也是若羽臣品牌化路径上最值得单独审视的一步。若羽臣以约2.99亿元完成收购，账面形成约2.9亿元商誉，而公司全年净利润约1.94亿元，商誉规模已经超过一年的盈利。被收购前，奥伦纳素的财务状况并不乐观，前两个财年营收从8264万美元降至5996万美元，净利润分别亏损1699.6万美元和332.6万美元。
若羽臣以溢价接手一个营收下滑、连续亏损的资产，且时间节点选在赴港IPO前夕，这个组合很容易让市场产生联想，认为这笔收购的首要目的是完善估值叙事，而非基于扎实的战略整合逻辑。一旦后续经营不及预期触发商誉减值，对单期利润的冲击将远超当年的盈利规模。
比财务风险更难处理的，是若羽臣和奥伦纳素之间存在的经营逻辑冲突。若羽臣的核心打法是密集达人矩阵、高频内容投放、抖音直播放量，追求短周期内的销售爆发。高端护肤品牌需要的则是专柜渠道的体验感、价格体系的克制、品牌调性在核心人群中的长期沉淀。
若羽臣把自己的流量方法论直接套用到奥伦纳素，很可能做到的不是修复这个品牌，而是消耗掉它原有的调性资产。高端护肤品牌一旦在大促直播间里打成“性价比款”，往上拉就是另一个量级的难题。若羽臣要证明的，不只是能把奥伦纳素的销售数字做起来，而是能在做起销量的同时守住它的定价权和品牌边界。这是一道比绽家和斐萃难得多的题。
抖音占若羽臣约44.9%的销售额，这个比例意味着若羽臣的利润曲线，有将近一半的走势取决于一个外部平台的政策判断。抽佣比例、流量分发规则、广告竞价成本、达人生态的变化，这些因素若羽臣无法控制，但每一个都可以直接穿透到利润表里。
更值得关注的是，高平台依赖本身就是品牌建设尚未成熟的一个侧影。真正形成用户心智的品牌，消费者会主动搜索、主动复购，平台只是触达渠道之一，而不是销售的决定性来源。若羽臣接近半数的销售集中在抖音推荐流里，说明至少在目前品牌驱动的主动消费需求，还没有在足够大的规模上形成。
写在最后
客观来看，若羽臣完成的变化，不应该被低估。自有品牌收入过半，绽家和斐萃跑出了规模，奥伦纳素让它进入了更复杂的品牌管理阶段，继续把它归入传统TP公司的框里已经不准确。
但收入结构的切换和商业逻辑的切换，是两件不同的事。前者已经发生，后者仍在进行中，甚至还没有清晰的证据表明转变的方向是对的。增长路径、组织文化、研发投入、供应链掌控和底层考核机制，这些地方若羽臣目前呈现出来的，仍然更接近一家流量驱动的运营公司。
这种半途的状态，在资本市场上最难定价：按代运营估，明显低了；按品牌集团估，证据又不够充分。
若羽臣向港交所递出的，是一份新的定价申请。市场需要看到的证明也很具体：绽家和斐萃的复购率在哪里，奥伦纳素的价格体系守没守住，自然流量占比是在提升还是持续萎缩，研发投入什么时候能跟上品牌叙事的野心。
资本市场从不为开头定价。故事的开头，若羽臣已经写好了，剩下的就要靠数据来讲了。
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